Working Paper

: The Great Moderation and the Decoupling of Monetary Policy from Long-Term Rates in the U.S. and Germany

We apply the asymmetric ARDL model advanced by Shin, Yu and Greenwood-Nimmo (2009) to the analysis of the patterns of pass-through from policy-controlled interest rates to a variety of longer-term rates in the U.S. and Germany. Our results reveal three main phenomena. Firstly, while the effect of a rate hike is largely confined to the short-run, the effect of a rate cut is muted in the short-run but non-negligible at longer horizons. We characterise this pattern as a switch from short-run positive asymmetry to long-run negative asymmetry, a pattern that potentially reconciles the conflicting empirical evidence and theoretical conjectures that dominate the existing literature. Secondly, our results confirm that there has been a decoupling of long-term rates from policy-controlled rates during the period of the Great Moderation in both the U.S. and Germany, albeit in a complex and nonlinear way. Thirdly, by replicating Taylor's (2007) counterfactual exercise using our asymmetric models, we find that Taylor over-estimates the importance of policy-controlled rates for the broader economy. Equivalently, our results do not support Greenspan's belief that the decoupling is a recent phenomenon. In light of our findings, we conclude that a narrow focus on the interest rate as the sole instrument of monetary policy is likely to be sub-optimal under current institutional arrangements.

Wir wenden den asymmetrischen ARDL-Schätzansatz, entwickelt von Shin, Yu und Greenwood (2009), auf den Zusammenhang zwischen geldpolitisch bestimmten Zinsen und längerfristigen Zinsen in den USA und in Deutschland an. Unsere Ergebnisse deuten auf drei Phänomene hin: Erstens zeigt sich, dass der Effekt einer zinspolitischen Straffung weitgehend auf die kurze Frist beschränkt ist, während der Effekt einer Zinssenkung in der kurzen Frist sehr schwach, aber deutlich stärker in der längeren Frist ist. Dieser beobachtete Wechsel von kurzfristig positiver Asymmetrie und langfristig negativer Asymmetrie könnte die uneinheitlichen Ergebnisse in der bestehenden Literatur zusammenführen. Zweitens bestätigen unsere Ergebnisse die Hypothese einer Entkoppelung der langfristigen Zinsen von den geldpolitisch bestimmten Zinsen für den Zeitraum der Great Moderation sowohl in den USA als auch in Deutschland, allerdings in nicht-linearer und komplexer Form. Drittens schlussfolgern wir, indem wir eine kontrafaktische Simulation von John Taylor (2007) unter Berücksichtigung unserer asymmetrischen Schätzungen nachbilden, dass Taylor die Bedeutung von zinspolitisch bestimmten Zinsen für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung zu überschätzen scheint. Gleichzeitig bestätigen unserer Ergebnisse aber nicht die These von Alan Greenspan, wonach sich die Entkoppelung erst jüngst ergeben hat. Im Lichte dieser Resultate schlussfolgern wir, dass ein enger Fokus auf die kurzfristigen Zinsen als einziges Instrument der Geldpolitik suboptimal ist.